（编辑  苏成美）2012年，老挝Louangphraban水泥公司因为扩建新型泥生产线建设，出现资金周转困难，欲转让部分或全部股份。中国Overseas公司在实地考察后，开展收购工作。最终，由于出让方未获得股东一致同意、并购对价不合理等原因，收购失败。

一、 项目背景

Louangphraban水泥公司于2004 年由中国民营企业投资建设。2005年，老挝方股东进入，占80%股权。2007年，中方股东全部退出，老挝股东占100%股权。2012年，该公司将34%的股权转让给中国云南Hongxing公司，老挝自然人Mr.Vithoun占股66%。

中国Overseas投资公司，是一家独资控股上市的国营企业。主要经营范围为电力能源项目投资建设，在老挝已经规划投资建设南欧江流域梯级水电站项目开发。 

二、 并购动机

1、Louangphraban的条件

Louangphraban水泥公司拥有相对完善的相关经营生产手续。包括营业执照、税务证、投资许可证、水泥生产许可证、石灰石开采许可证、土地规划证等。

2、市场前景

根据GDP测算，Louangphraban水泥公司所在区域2015年水泥市场容量为35万吨/年，2013 年该地不能满足日益增长的水泥市场需求。Louangphraban水泥公司新生产线投产后，年生产能力将达到28万吨，这使该项目在所在地区有很强的市场竞争力。

彼时，Louangphraban水泥公司距正在开发的老挝南欧江七级梯级水电站建设项目较近，其生产的水泥产品对这一项目的水泥市场供应有重要的意义，市场盈利前景看好。

3、 财务分析

2012年3月，中国Overseas投资公司对老挝万象以北水泥市场进行调研显示，老挝境内已经投产的水泥厂年产能270万吨，按照GDP指数测算，老挝2015年市场容量可达330万吨，市场销售有上升空间。

2012年10月，DFDL律师事务所对Louangphraban水泥公司出具了法律尽职调查报告。2013年1月，YN设计公司提交了Louangphraban水泥公司并购项目技术、经济可行性研究报告，2013年11月，普华永道（PWC）会计师事务所完成了税收及资产评估报告。

项目可行报告显示：项目原燃料供应完备，建设场地良好，交通便利，建设条件优势较明显。项目评估报告显示：项目从技术、经济方面有一定优势，具有可行性。项目投资内部收益率近18.75%，具有较强的盈利能力和抗风险能力，较低的产量即可实现盈亏平衡。

三、 并购过程一波三折

1、第一阶段：Overseas投资公司放弃收购

2013年4月5日，Louangphraban水泥公司致函Overseas投资公司，提出全部股权出售价格为3500万美元，要求当年4月30日前答复并购事宜能否成交。

4月17日，Overseas投资公司依据评估报告，确定收购报价为2800万美元并致函Louangphraban水泥公司。

4月18日，Louangphraban水泥公司重新提出全部股权出售价格，为3390万美元。

4月27日，Overseas投资公司经过经济评估，认为2800万美元为价格上限，超过该价格则并购项目各项经济指标偏低，项目变得不可行。鉴于此，Overseas投资公司决定放弃收购该项目。

2、第二阶段：收购工作停滞

5月10日，Louangphraban水泥公司致函Overseas投资公司，同意以2800万美元出售100%股份，希望尽快签订购买协议。

5月25日，Louangphraban水泥公司股东云南Hongxing公司不同意2800万美元出售100%股份，坚持出让价格为3300万美元，收购工作停滞。

3、第三阶段：收购再次停止

6月18日，Louangphraban水泥公司表示，愿意以1540万美元转让其55%股份。6月20日，Overseas投资公司致函Louangphraban水泥公司，希望收购Louangphraban水泥公司80%股权。

7月4日，Louangphraban水泥公司回函，同意出售其80%股份，但价格为2400万美元。Overseas投资公司认为，该价格说明Louangphraban水泥公司全部股权出售价格为3000万美元，超过2800万美元收购上限，不能接受。并购工作再次陷入停止状态。

4、最后阶段：并购失败

最终，并购双方未能在供需市场达成均衡价格出清，因而未能完成最终股权交割，并购失败。

四、 案例启示

1、项目产权结构不清晰

该并购项目产权结构不清晰。出让方代表在交易前未获得其他股东一致同意，便开始股权转让，从而出现了转让价格多次反复波动且在书面价格确认后又反悔的现象。

后来由于出让方抬高股权价格，交割价格超出受让方价格最高限价，未能形成市场均衡价格完成股权交割。

2、项目财务报表不完整

出让方财务制度松散，财务报表不完整，未提供连续合规的财务报告，不能对该公司的资产及负债情况进行有效评估，使并购工作存在很大的财务风险，影响到受让方完成收购的最后决策。

3、并购对价不合理

在项目评估报告中，按目前工厂发生的投资进行测算投资收益情况。实际上，还有其他费用未包括进来，如海外投资保险、融资利息及并购前期费用等。

Louangphraban水泥公司曾提出报价为3500万美元。因而并购项目测算时应计算出其上限和下限，以确保收购过程的价格在合理区间，不突破并购底线。
（文/王铁，中国电力建设集团海外投资有限公司；秦琴，北京伯克清心国际教育科技有限公司；王金德，中材机电备件有限公司；张薇，英国皇家特许建造学会（中国））